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最专业的股票配资公司月度调整值会纳入调查中受访者的额外样本收据

高瑞东、周欣平（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

2025年8月1日，美国劳工部公布2025年7月非农数据：新增非农就业7.3万人，预期11.0万人，前值由14.7万人修正为1.4万人；7月失业率4.2%，预期4.2%，前值4.1%；平均时薪同比升3.9%，预期升3.8%，前值由升3.7%修正至升3.8%。

核心观点：

如何看待6月非农数据被大幅下修？一方面，非农数据的月度调整是惯例行为，6月被下修较多的主要是政府、休闲酒店业、建造业就业数据，三者合计被下修9万人，占6月非农数据下修值近7成，历史上这些行业预测误差较高，容易出现较大波动。另一方面，此次非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，容易导致“出生-死亡模型”模型预测准度下降，实际值与通过模型预测得到的初值之间偏差扩大。

6月非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，也符合我们一直提示的观点，不宜过度高估美国经济的韧性，当前降息的方向依然非常确定。客观上看，5月和6月非农数据被累计下修25.8万人，7月新增7.3万人的就业人数相较于一季度高于10万人的月均新增非农就业水平明显回落，同时失业率也环比上行至4.2%，均指向美国非农就业弱势渐显，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。

新增非农就业低于预期，金融活动、教育保健与零售业表现稳健。

（一）金融活动、教育保健与零售业等服务业：7月金融活动、教育保健与零售业分别新增就业+1.5万人、+7.9万人、+1.6万人，高于前值的-0.2万人、+5.2万人和-1.4万人，服务业需求相对稳定。（二）制造业：商品生产部门新增就业连续三个月为负，反映企业投产意愿不足。

劳动参与率回落，失业率抬升。

2025年7月劳动参与率录得62.2%，低于前值的62.3%，中青年群体就业意愿显著转弱。从失业人口看，7月失业人口增加了22.1万人，驱动7月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）升至4.2%。从结构看，7月暂时性失业人数（增加8.0万人，前值为减少1.4万人）、永久性失业人数（增加0万人，前值为减少2.9万人）和完成临时性工作失业人数（增加3.1万人，前值为减少12.2万人）较上月回升，指向企业开始增加裁员数量。

此次6月非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，当前降息的方向依然非常确定。

客观上看，5月和6月非农数据被累计下修25.8万人，7月新增7.3万人的就业人数相较于一季度高于10万人的月均新增就业水平明显回落，同时失业率也环比上行至4.2%，均指向美国非农就业弱势渐显，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。CME Fedwatch工具显示，市场预期2025年全年美联储将降息3次，首次降息时点为9月，概率超8成，10月、12月将连续降息，概率分别为66.0%、51.4%。

风险提示：美国经济超预期回落；贸易、地缘政治形势超预期演变。

一、美国非农超预期下修，降息预期升温

事件：

2025年8月1日，美国劳工部公布2025年7月非农数据：

【1】新增非农就业7.3万人，预期11.0万人，前值由14.7万人修正为1.4万人；

【2】7月失业率4.2%，预期4.2%，前值4.1%；

【3】平均时薪同比升3.9%，预期升3.8%，前值由升3.7%修正至升3.8%。

市场反应：

8月1日，道指、标普500、纳斯达克指数分别下跌1.2%、1.6%和2.2%。10年期国债收益率下行14个bp至4.23%，2年期国债收益率下行25个bp至3.69%。

核心观点：

如何看待6月非农数据被大幅下修？一方面，非农数据的月度调整是惯例行为，6月被下修较多的主要是政府、休闲和酒店业、建造业就业数据，三者合计被下修9万人，占6月非农数据下修值近7成，历史上这些行业预测误差较高，容易出现较大波动。另一方面，此次非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，容易导致“出生-死亡模型”模型预测准度下降，实际值与通过模型预测得到的初值之间偏差扩大。

6月非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，也符合我们一直提示的观点，不宜过度高估美国经济的韧性，当前降息的方向依然非常确定。客观上看，5月和6月非农数据被累计下修25.8万人，7月新增7.3万人的就业人数相较于一季度高于10万人的月均新增就业水平明显回落，同时失业率也环比上行至4.2%，均指向美国非农就业弱势渐显，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。

2025年7月美国新增非农就业回升，但前值被大幅下修。从新增就业规模看，7月非农就业人口增7.3万人，低于市场预期的增11.0万人，但前值由增14.7万人被大幅修正至1.4万人，显示美国就业市场承压。其中，7月服务业新增就业从前值的1.6万人升至9.6万人，显示服务业就业需求相对稳健，但商品生产部门新增就业连续三个月为负，反映企业投产意愿不足。

如何看待6月非农数据被大幅下修？首先，非农数据的月度调整是惯例行为，美国劳工统计局会在每月首次发布时提供初步估计值，但由于非农报告的公布时间较早，首次公布数据前收回的问卷比例较低，数据初值可能存在一定偏差。随后两个月，随着问卷回收数量的增加，美国劳工统计局会对数据进行两次修正，相应估计的非农新增就业人数会更为准确。因此，相较初步估计值，月度调整值会纳入调查中受访者的额外样本收据，并重新计算的季节性调整因素。相应地，本次数据修正的原因美国劳工部将其解释为“后期回收问卷结果以及季调因子的调整。”

其次，非农就业数据需要统计每月新企业创造的就业岗位数量，但由于这些新企业大多没有与联邦政府机构互动，因此劳工统计局使用“出生-死亡模型”，即根据历史上的劳动力市场表现来预测每月的新雇佣人数。在经济波动较大的时期，模型预测准度下降，就业实际值与通过样本抽样及模型预测得到的初值之间偏差扩大，数据调整波动也就越大。

此外，从结构看，6月被下修较多的主要是政府就业（被下修6.2万人，其中州政府被下修3.7万人）、休闲和酒店业就业（被下修1.6万人）、建造业就业（被下修1.2万人），三者合计下修9万人，占6月非农数据下修值近7成。从历史预测误差看，上述行业就业估计值的相对标准误差也较高，容易出现较大波动。

总体来看，此次6月非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，也符合我们一直提示的观点，不宜过度高估美国经济的韧性。在就业方面，5月和6月非农数据被累计下修25.8万人，7月新增7.3万人的就业人数相较于一季度高于10万人的月均新增就业水平明显回落，7月失业率也环比上行0.1个百分点至4.2%，均指向美国非农就业弱势渐显。

在消费方面，关税落地后，4月和5月的美国零售数据环比增速连续为负，此后6月及7月密歇根消费者预期和信心指数连续回升，6月美国零售数据环比增速回升，指向关税政策对于消费预期的第一轮直接冲击基本已经落地。但后续关税推升通胀、拖累经济后，预计会有对消费带来第二次冲击（详见2025年7月18日外发报告《高瑞东周欣平：美国消费增速高于预期，但不宜过度高估韧性》）。

在经济方面，二季度GDP环比+3.0%，高于预期的+2.4%和前值-0.5%，主要因二季度“抢进口”效应，净出口拖累减弱。从核心GDP（消费加投资，并扣去存货波动）环比增速来看，该指标由一季度的+1.6%下滑至二季度的+1.1%，处于下滑通道之中。（详见2025年7月31日外发报告《高瑞东周欣平：“抢进口”效应减弱，难掩美国经济隐忧》）

从降息节奏看，考虑到非农数据超预期转弱，美联储维持鹰派的难度加大，美国经济处于逆风状态，当前降息的方向依然非常确定。客观上看，6月非农数据超预期下修，7月失业率环比上行，指向美国就业市场仍在降温过程中，我们认为美联储在下半年重启降息操作的概率较大。

非农数据公布后，10年期国债收益率下行14个bp至4.23%。CME Fedwatch工具显示，市场预期2025年全年美联储将降息3次，首次降息时点为9月，概率超8成，10月、12月将连续降息，概率分别为66.0%、51.4%。

二、新增非农就业低于预期，金融活动、教育保健与零售业表现稳健

2025年7月非农就业人口增7.3万人，低于市场预期的增11.0万人，高于前值的增1.4万人。分行业来看，商品生产部门新增就业-1.3万人，持平于前值，其中，制造业新增就业-1.1万人，略高于前值的-1.5万人。服务业新增就业回升，录得9.6万人，高于前值的1.6万人。相对2025年6月来看，金融活动、教育保健与零售业就业表现稳健，商品生产部门新增就业连续三个月为负，反映企业投产意愿不足。

一方面，金融活动、教育保健与零售业就业表现较好，反映服务业就业需求相对稳健。7月金融活动、教育保健与零售业分别新增就业+1.5万人、+7.9万人、+1.6万人，高于前值的-0.2万人、+5.2万人和-1.4万人，服务业需求相对稳定。

另一方面，商品生产部门新增就业连续三个月为负，反映企业投产意愿不足。相应地从二季度美国经济数据也可以看到，关税扰动，以及二季度利率环境的大幅波动，导致美国厂商投资意愿不足，其中住宅与非住宅投资均表现疲弱，环比折年率分别录得-4.6%、+1.9%，低于前值的-1.3%、+10.3%。

三、劳动参与率回落，失业率抬升

2025年7月劳动参与率回落，中青年群体就业意愿转弱。2025年7月劳动参与率为62.2%，低于前值的62.3%。从结构来看，青年群体就业意愿转弱，16岁至19岁代表的青年群体劳动参与率环比下降0.1个百分点，20岁至24岁群体劳动参与率环比下降0.1个百分点。中年群体就业意愿较弱，25岁至34岁、45岁至54岁群体劳动参与率分别环比下行0.1、0.4个百分点，仅35岁至44岁就业群体劳动参与率环比上行0.2个百分点。此外，55岁以上老年群体劳动参与率环比上行0.1个百分点。

2025年7月失业率为4.2%，高于前值。2025年7月劳动力人口比6月减少了3.8万人，其中就业人口减少了26万人，失业人口增加了22.1万人，驱动7月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）录得4.2%，高于前值的4.1%。此外，2025年7月U6失业率（=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数）/劳动力人数）录得7.9%，高于前值的7.7%。

从失业结构看，7月暂时性失业人数（增加8.0万人，前值为减少1.4万人）、永久性失业人数（增加0万人，前值为减少2.9万人）和完成临时性工作失业人数（增加3.1万人，前值为减少12.2万人）较上月回升，指向企业开始增加裁员数量。此外，退职者减少4.1万人，前值为增加12.1万人，说明劳动者主动辞职数量减少，反映劳动力对就业市场前景相对悲观。